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    過去的2006年，是全球金屬采礦業的又一個豐收年，純利潤較上年上升64%，比2002年增長了近15倍。與2005年的26%相比，凈資產收益率(ROE)也達到33%。由經營活動產生的凈現金流入達到767億美元，比2005年增長了40%。用于公司自然增長和投資活動的現金增長了83%。 
   2006年，全球采礦業發生了許多重大事件。并購活動自2005年以來持續快速增長，收購新的資產仍然是現金充足的公司鞏固和擴張的基礎。許多大宗交易在2006年完成，最突出的是巴西的鐵礦開采巨頭淡水河谷公司(CVRD)在海外收購加拿大英可公司(Inco)。亞洲的興起同樣值得注意，目前世界排名前40位的公司有四家總部設在亞洲，而在2003年該數字為零。并購不僅大大改變了前40強的公司名單——過去排名前40的公司有1/3從名單上消失——而且大大提高了行業價值。根據當前的市值判斷，2006年排在第40位的公司在2003年可以排到第19位。最低市值已增長了2.9倍，最大市值增長了2.2倍。2006年排名前四位的公司中，每家公司的凈利潤增長高于2002年排名前40的公司總和。 
   盡管2006年全球金屬礦產量很高，但由于需求仍大于供應，帶動了大宗商品價格繼續走高。中國是金屬礦業需求空前增長的主要來源。在某種程度上，1990年代的投資帶來穩步增長的需求關系，使得大宗商品價格可能繼續保持高位。 
   長期來看，中國將繼續成為市場的持續動力。在國內，中國正在向外國投資者開放金屬采礦市場。很多地區尤其是中國西部正被開采，并具有極大潛力。同時，中國國內公司積極尋求海外礦業資源以支持中國的發展。這由2006年中國鋁業(49.03,1.68,3.55%)、中國五礦集團和紫金礦業集團等公司在海外的并購可以看出。由于中國的需求增長，賤金屬市場變得緊俏，供應、需求或庫存方面的一些微小變化都會導致國際市場價格的大幅波動。 
   對沖基金在過去兩年中通過涉足金屬交易及造成大宗商品價格波動，對全球采礦業影響明顯。由于高現金流和基金的強流動性，這一影響將持續增長。最大的挑戰是對沖基金在周期變化中對金屬價格的影響。此外，越來越多的跡象表明，私募股權基金也對從該行業分享利潤非常感興趣。 
行業綜覽 
   2006年，全球礦業總市值強勁增長了22%，達到9620億美元。前四大公司市值繼續主導整個行業，它們依次為必和必拓(BHP Billiton)、力拓(Rio Tinto)礦業集團、南非英美資源集團(Anglo American)和淡水河谷公司(CVRD)。其中，淡水河谷增長最快，達到56%，主要是由于收購Inco帶來的利好促進。主要得益于全球鐵礦石價格增長，力拓與淡水河谷年度增幅均領先于全球老大必和必拓。英美資源的增長則主要得益于其鉑金產品。延續2005年以來的趨勢，前四大公司市值占比由38%微降至35%。 
   市值前十大公司中，得益于收購加拿大鷹橋(Falconbridge)帶來的鎳和銅上的利潤預期，瑞士Xstrata由第9位升至第5位。而美國銅生產商菲爾普斯道奇(Phelps Dodge)首次進入前十，市值達到244億美元，增長67%。該公司與美國Freeport-McMoRan銅金公司在2006年11月達成的收購協議，后者在2007年3月完成對其并購。加納Newmont金礦公司并未出現在前十名單內，其位次由第5降至第12。 
   1985-2003年，與標準普爾500指數及道瓊斯指數相比，HSBC全球礦業指數表現不佳。但是，自2003年起，大宗商品價格增長使得HSBC全球礦業指數顯著提升。2006年5月，HSBC指數達到峰值隨后回落。而2007年1月1日以來，HSBC指數繼續走高，遠遠領先于其他指數。 
   2006年，多種金屬商品年度均價變化明顯。特別是銅和鎳，經歷了與2005年鐵礦石類似的飛漲。2006年，部分其他金屬價格也增長明顯，如銀增長58%，鋁增長34%，鈷增長84%，鈾增長106%，鋅增長138%。鋅價上漲也使得澳大利亞鉛鋅礦商Zinifex公司首次進入前40位。不過也有例外，盡管總體市場需求強勁，2006年價格談判使得煤價溫和下降。繼2005年大漲后，鉬價格在2006年保持在相對低水平，不過仍大大高于歷史長期均價。 
   2006年，普華永道調查的前40家公司的平均股東總回報率為55%，2005年這一數字為63%。這40家公司的股東回報率從最低的-15%到最高的220%，有6家超過100%，僅3家為負值。 
當儲量不再是儲量 
   目前，全球范圍內對儲量尚無統一的定義，為我們的統計和比較帶來困難。本文優先采用聯合儲量國際報告標準委員會的定義標準，并與國際采礦及金屬協會(ICMM)保持一致。此外，考慮到各個公司信息披露的程度以及細節側重不同，各個礦商之間的儲量數據缺乏可比性。也就是說，本文所有數據信息都是準確的，但相互之間卻不能比較。 
   受到前40家公司已公開的信息限制，我們無法獲得各類金屬總儲量的準確數據。本文選取其中數據有效的公司，得出的2006年及2005年儲量統計結果如表1。 
   2006年，黃金總儲量增加9600萬盎司。主要包括：(1)加拿大巴里克黃金公司(Barrick)、加拿大金礦公司(Goldcorp)和南非Harmony頻頻并購帶來6400萬盎司；(2)俄羅斯極地黃金公司(Polyus)的4400萬盎司儲量增加，以及由于極地黃金2006年3月自俄羅斯Norilsk Nickel公司脫離出來而未包括在期初結余中的2200萬盎司；(3)排除掉3400萬盎司的生產損耗。 
   鉑金儲量增加了1300萬盎司，主要由于英美鉑業公司(Anglo Platinum)將其1800萬盎司鉑金資源轉為儲備，又將其中500萬盎司用于生產。鉑族金屬需求增長使得這些鉑金公司產量增長了10%。價格上漲也使得許多野心勃勃的新入行者步入前列，他們主要探測和開采的資源集中在南非Bushveld Complex地區。這將有助于未來儲量的增加。最近的南非因帕拉鉑金公司(Impala)收購非洲鉑業公司(African Platinum)，以及全球第三大鉑金生產商Lonmin收購AfriOre公司也有利于提升儲量。不過，南非新采礦權法令正對英美鉑業提出挑戰，迫使其要么利用資源加快發展，要么把資源交給別人。 [page_break]
   銅儲量漲幅較小，主要由于秘魯南方銅業公司(Southern Copper)大部分儲量轉化為產量。鋅儲量略有下降，直接原因在于當年產量上升，卻并無顯著新探測儲量。煤儲量減少3.51億噸，原因是盡管美國Peabody收購帶來5億噸儲量，生產損耗卻高達10.12億噸。 
   鐵礦石總儲量減少1.03億噸。主要包括：(1)力拓在澳大利亞西部Hope Downs鐵礦擴建項目描繪儲量3.43億噸；(2)英美資源和必和必拓鉆探技術進步與效率提升帶來1.44億噸新增儲量；(3)減掉5.9億噸生產損耗。 
   全球礦業發展既希望最大限度在大宗商品價格高漲中獲益，又不得不受到設備、熟練工人以及投入物質短缺等各方面的限制，結果就是，總體產量水平一年來保持在相對穩定水平。總體上，對前40家公司調查顯示，各種金屬儲量可供開采時間都在縮短(表2)。此外，一些新項目投產使得黃金和鉑金產量稍有增加。而賤金屬產量在近年來一直保持相對穩定。 
   除了黃金儲量增加22%，其他金屬保持相對穩定。不過，黃金儲量增加并不是勘探的成果，而是由于并購以及使用較高的預設價格的儲量計算方法。可以看出，推動全球礦業前40家公司增長的并非資源勘探，而是對于新同行和勘探資源的中級公司的并購。 
政治風險 
   政治風險涉及范圍廣泛，包括國家行為、地方政府行為、土地所有權者、犯罪組織、官員腐敗、國家動蕩、媒體審查和非政府組織壓力等。當礦業公司向全球擴展以解決資源儲備困境時，上述風險將變得切身相關。 
   盡管剛果有大量礦藏舉世皆知，但由于政局不穩和國內戰爭，投資剛果此前一直被認為太過冒險。受商品價格高漲和政局逐漸穩定的激勵，如今剛果投資項目已變得可行。加拿大Tenke礦業公司、Katanga礦業和Freeport McMoRan已投入行動，在剛果開發了許多大型高等級銅/鈷項目。 
   加拿大巴里克黃金公司(Barrick)不得不延遲開始建設Pascua Lama金礦項目，等待智利與阿根廷政府的最終批準，這不僅是因為環境部門與社會團體的反對，還有許多非政府組織提出了異議。社會團體、土地所有者、水權部門和當地政府都希望確保自身當期和未來利益，非政府組織也積極支持水權部門和環境部門，已經并且仍將繼續扮演重要角色。保持對政府和公司行為透明度的關注與相應監督管理，是非政府組織很重要的工作立場。而在一些國家或部分情況下，非政府組織可能會有短視的問題，也不必與所有股東利益協調一致。 
   稅收和政策環境可能是投資某地的第二個值得關注之處，如蒙古、贊比亞和烏茲別克斯坦等地。在某種程度上，許多采礦地強加或征收的資源權利金增加了投資的政治風險，甚至使得許多公司不得不重新考慮已做好的投資決定。這一不確定性已經導致許多已啟動的項目延期或擱置。一旦公司資本進入這種高風險區域，出現這樣的情況就不足為奇。這類地方通常立法不足，或者缺乏司法體系支撐。 
   盡管過去十年間這種狀況有所改善，但仍有一些“紅色警戒”國家存在于中南美洲、非洲和亞洲。即使資源充足，社會動蕩和政局不穩使得這些地方的投資前景堪憂，甚至根本沒有可行性。 
   大部分礦業公司執行嚴格的商業道德，也使得公司運行面臨挑戰。那些犯罪組織與腐敗滋生的國家很難真正從新礦投資中獲益，除非它們能創造出基于堅實法治體系的商業環境。 [page_break]
   分析項目投資的政治風險，有許多變量需要考慮。在項目實施整個過程中，這些變量也有重要的指示價值。如今的世界要求那些全球化投資的公司不僅要控制技術上的風險，更要考慮廣泛的政治風險。 
對沖基金沖擊礦業 
   盡管對沖基金存在超過40年，它對礦業的沖擊在近兩年才引人注目。這一沖擊作用包括兩方面：商品直接投資(實物股份與衍生活動的頭寸)加劇市場波動；對沖基金積極作為股東的角色趨向穩固。
   受中國需求拉動，國際賤金屬市場收緊。任何需求、供應或者庫存水平的微小變動都可能導致價格大幅波動。波動是對沖基金最好的朋友，其中蘊含著短線獲益的機會，但也加大了市場下行風險。2007年1月，金屬對沖基金Red Kite曾經造成了當日國際市場鋅價下跌9%，創18年來單日跌幅之最。 
   關于短期獲利基金直接投資最有挑戰性的問題是，是否可能僅僅根據供應、需求和存貨水平來預測金屬交易價格。正是這一問題決定著投資可行性和發展前景，而不是什么公司運營管理。金屬價格快速增長為投資者產生了快速回報。類似Red Kite的例子將不止一次地提醒人們意識到，損失切切實實的存在。 
   對沖基金作為股市投資者的影響作用在近年來越發顯著，特別是在曠日持久的加拿大鷹橋(Falconbridge)和英可公司(Inco)收購戰中明顯體現，這兩家公司均有超過50%的股份掌握在對沖基金投資者手中。美國菲爾普斯道奇公司對鷹橋和英可公司的并購宣布失敗，原因是其最大股東——對沖基金公開反對交易提案。這也根本導致兩項善意交易失敗告終。Teck Cominco惡意收購英可未能成功，因為其不能很快提供對沖基金投資者希望的充足現金，而另一家公司淡水河谷則正是以全現金收購在這筆交易中勝出。 
   最終，鷹橋和英可公司均以全現金形式被收購，而菲爾普斯道奇也在后來被Freeport McMoRan收購，收購宣布之時，后者市值尚不足菲爾普斯道奇的一半。鷹橋和英可公司的上述交易都是高度復雜、長期糾結且迂回曲折，而最終均為現金出價勝出。可見，對沖基金對于短期現金收益有著特殊的偏好。 
   對沖基金的短視是否讓它們成了不受歡迎的投資者？它們是否能在整個行業追求最佳的長期收益中發揮作用？這些問題很難回答。如何平衡追求短期和長期價值的不同投資者，是永遠的難題。在上面提到的3個交易中，股東都獲得了漂亮的收益。鷹橋、英可和菲爾普斯道奇三個交易中，股東收益分別高達103%、65%和37%。是否對鷹橋和英可公司以杠桿收購獲得中期協同效應能獲得更大的股東收益？也許是，但這也意味著，投資者必須能夠矜持著對短期現金收益說“不”。 
   總之，通過涉足金屬交易活動及產生商品價格波動，對沖基金已大幅沖擊全球采礦業。它們更對并購活動影響深遠，充當著并購交易的催化劑。對沖基金參與商品交易與并購，更感興趣的是獲得短期收益，不僅對礦業，對其他行業也是如此。單就礦業來說，對沖基金帶來的最大挑戰是其在周期變化中對金屬價格的影響。一旦對沖基金失敗，大量衍生品與股票頭寸會導致市場不穩，陷入混亂。 
私人股權投資基金 
   不同于渴望短期利益的對沖基金，許多行業出現了以尋求中期公司價值增長為目的的私人股權投資基金(PE)。它們通常沒有惡意，只是讓公司重新思考戰略決策與發展方向。一些大的私人股權交易已滲透至采礦業，大致起因于此輪金屬商品價格周期以及礦業獨特的風險/收益規范，尤其采礦又與勘探活動相關。不過情況并不總是如此，特別是中印等國經濟增長帶動需求的持續發展，使得全球融資環境更加樂觀，私人股權基金也會繼續吸引更多資本投入其他未來投資機會。 
   礦業有不少吸引私人股權基金投資的特點：(1)低資產負債狀況——利用廉價債務能夠杠桿作用于資產負債，許多礦業公司很少或沒有負債，使其容易成為收購目標; (2)高成本的公司結構——私人公司不需要大范圍的公司治理花費，也無需披露領導層薪金; 私人股權所有者也能大幅削減高額的執行成本，特別是美國，這一成本相當驚人；(3)單項資產價值超過總價值——盡管近年來礦業公司市值很大。這顯然依賴于長期大宗商品價格，如果私人股權投資能獲得較高長期價格，它們會有許多潛在投資機會。 
   私人股權基金收購礦業公司的障礙主要包括：(1)私人股權安排可能造成被購公司極高債務水平，一旦價格進入低迷周期，公司能否支撐渡過是個問題；(2)私人股權可能使得礦業公司估價較高，投資上行空間有限；(3)私人股權基金缺乏礦業投資經驗，加之礦業自身的獨特性，因此不存在一個能適合所有公司運作的“萬全”之計，每個公司都需單獨考慮；(4)大量資本需求以及新項目較長的開發周期，意味著獲得投資回報可能在太過遙遠的將來。 
   私人股權投資基金收購礦業公司的機會來自于：(1)每年私人股權基金規模約5000億美元，杠桿效應后，這一數額接近3萬億美元，如此大規模資金需要尋求強勢公司，并不僅局限于某一行業；而當前礦業公司贏利較高，如果金屬價格持續超過投資者預期，未來增值潛力巨大；(2)私人股權基金擁有套期保值未來產品收益、控制遠期現金流的能力，未來收益可用作償還債務、杠桿收購或股東分紅。未來金屬價格波動可能會影響大量礦業投資者，而私人股權基金有望在并購中獲得額外收益。 
   目前，私人股權基金投資礦業相對不足。但這并不意味著對行業沒有影響。2007年4月，瑞士Xstrata宣布將其鋁業務以11.5億美元現金賣給美國私人投資公司阿波羅(Apollo)。這表明，礦業已經也將繼續在各個方面對私人股權投資基金顯示出更大吸引力，特別是低負債水平的公司很受歡迎。然而，大宗商品價格波動會降低可借債比例，可能要求更大規模的資本投資，顯然大于我們通常看到的私人資本交易金額。但由于全球的私人股權資本規模日益增加，沒有哪個行業可以不受其影響，未來出現在礦業不足為奇。而且，近來最高的單筆私人資本交易額達到了400億美元，也就是說，如果私人股權基金轉入金屬采礦行業，恐怕很少有公司能夠置身事外。