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    去年末今年初，世界經濟總的形勢是：整體運行平穩，局部動蕩加劇。特別是一些重大事件對國際經濟環境的影響，值得密切關注，及時研究采取應對之策。
    一、三大事件的回顧
   近期，對世界經濟運行影響較大的事件，主要有三件。
   一是全球突發股市震蕩。全球主要股票市場從2003年初開始強勁回升，并一直持續到今年初。歐元指數2006年年底比年中上漲了20%以上，美股三大指數漲幅也基本達到兩位數，道瓊斯指數、標準普爾500指數、納斯達克指數全年漲幅分別達16.3%、13.6%和9.5%。中國上證綜指2006年漲幅高達130.4%，2007年2月26日，上證綜指首度站穩3000點整數關口。由于累計漲幅過大，人們對股市未來走向忐忑不安的心態日漸顯現，2007年2月27日成為“黑色星期二”，全球股市呈現多米諾骨牌效應。受時差影響，全球股市震蕩先發于東方。中國滬深股市當天分別下跌8.84%和9.29%，創下1997年以來單日最大跌幅。美國三大股票指數隨后創下“9·11”恐怖襲擊事件以來的最大跌幅，道瓊斯工業平均指數下跌3.29%，納斯達克綜合指數下跌3.9%，標準普爾500指數下跌3.9%。此后一周時間里，全球股市普遍下跌。德國DAX指數、新加坡海峽指數及香港恒生指數分別下跌3%、2.3%和6.13%；巴西、印度股市也受到拖累下跌。繼“黑色星期二”之后，3月13日，美國股市再度暴跌并產生連鎖效應，引發全球股市的“小股災”。當日，美道瓊斯指數跌幅達1.97%，是近4年來第二大單日跌幅；標普500指數和納斯達克指數的跌幅也分別達到了2.04%、2.15%。受美股拖累，歐洲股市主要股指創下近3個半月來的新低，倫敦金融時報指數開盤后迅速下跌了1.7%，德國DAX指數和法國CAC指數分別下跌了1.8%和1.7%；日經225指數跌幅也達到2.92%。
    二是美國地產信貸危機。從上個世紀80年代末、90年代初以來，美國房地產經歷了長達十幾年的繁榮。住房銷售量不斷創下新紀錄，房價也以每年增幅超過10%的速度攀升。有專家認為，2000年美國納斯達克股市泡沫破滅之后，美國經濟并沒因此出現衰退，主要是房地產市場的繁榮支撐著。10年前，美國家庭擁有的房地產資產總值不超過8萬億美元，約占家庭資產總額的40%；到了2005年底，美國家庭房地產資產總值已升至21.6萬億美元，在家庭財產中的比例提高到56%。但是，從2006年中期開始，美國房地產市場開始降溫，房地產的價格出現下滑。2006年8月，美國舊房銷售中間價比上年同期下降1.2%，11年來首次出現同比下跌。2006年9月，新房中間價比上年同期下降9.7%，創下近36年來的最大跌幅。整個2006年第三季度美國舊房銷量比上年同期下降12.7%，為該市場迄今為止最大的降幅。
   隨著美國房地產市場形勢逆轉，住房信貸市場潛在的風險開始逐漸表現出來。美國住房抵押貸款銀行家協會最近發布的房貸市場報告顯示，去年四季度美國次級抵押貸款不良率顯著惡化至13%以上，達到4年來的最高水平；抵押貸款違約率（逾期30天或30天以上償付貸款的比率）升至4.95%，較上一季度上揚了0.28個百分點，創下2003年第二季度以來的新高。雷曼兄弟公司最近發布的一份報告稱，2006年獲得次級抵押貸款的美國人中，約有30%無法及時還貸，全國約有220萬人可能因為最終無力還貸而失去住房。受此影響，近幾個月已有約20家貸款機構和抵押貸款經紀公司破產，美國第二大次級抵押貸款公司———新世紀金融公司已瀕臨破產邊緣。次級貸款類股也出現深度下跌，住宅貸款控股公司市值縮水2/3，相關金融服務公司包括花旗集團、摩根大通和美銀等股票也受累大幅下跌。
   三是泰國“外資管制”失控。1997年的亞洲金融風暴始于泰國，慘痛的經驗教訓迄今讓人記憶猶新。10年后，2006年上半年，泰銖利率上調至5%，引起“熱錢”涌入，泰銖升值步伐增快，年末累積升值超過16%。泰國中央銀行為了壓制“熱錢”投機炒作匯市活動，于2006年12月18日晚宣布實施金融管制，一切外資包括2萬美元以上外匯存款，凡是購入泰銖，只能使用70%資金投資在泰國金融市場，其余30%必須交由商業銀行保管，為期一年，否則保管金將充作罰款。這項措施頓時引起區域金融市場極大的恐慌。泰國股市首當其沖，在管制措施實行當天即告崩盤，閉市綜合指數暴跌14.84%，市值損失超過230億美元，為31年來最大單日跌幅；已攀升至9年來新高的泰銖則重挫3%。影響所及，亞洲區域各市場幾乎無一幸免。
   吉隆坡、新加坡、香港、馬尼拉、雅加達等股市跌幅介于1%~3%，日本、韓國和臺灣股市也告走低。此次管制措施僅僅維持了一天，19日泰國政府又緊急廢除了限制外資的規定。此次外資管制風波之后，由泰相索拉育領導的臨時政府今年1月9日又通過一項《外資經營法》，規定外資持有投票權超過50%的企業，必須在1年內上報相關情況，并在2年內降低到50%以內。這項行動再次引發泰國和區域股市的震蕩，曼谷股市指數一度下挫了2.5%，亞洲區域股市幾乎全線下滑。
    二、三大事件的成因與發展趨勢分析
   2003-2006年，全球GDP年均增長高達4.8%，是自20世紀70年代初以來增長最為強勁的4年。雖然大多數人認為，今年世界經濟仍然能夠保持穩健的態勢，但也有不少人擔心世界經濟走勢可能發生逆轉。全球突發股市震蕩、美國地產信貸危機、泰國“外資管制”失控等事件接連發生，使人們對國際經濟環境的變化更加憂慮，對事件本身的成因和事態發展有著不同的看法。
   關于全球股市震蕩，對其成因的認識有兩種看法。一種看法是，由于全球股市震蕩與中國股市先行下跌在時間上“不謀而合”，有人因此稱“中國股市打噴嚏、全球感冒”，中國被指為是引發風暴的“蝴蝶”。連美國前“第一夫人”、已宣布競選下屆美國總統的紐約州民主黨議員克林頓·希拉里也致信美國財長保爾森及美聯儲主席伯南克，稱近期全球股市“部分因中國股市重挫”而持續下跌。把中國股市大跌當作引爆全球股市震蕩的“導火索”的判斷，顯然有失偏頗。中國資本市場目前還沒有完全向外資開放，仍然是一個相對封閉的市場，而且股市規模總量較小，不足以引發全球股市的“大地震”。目前較為普遍的看法是，造成全球股市大幅度震蕩的主要因素有三，即“過度投機”、“日元投機交易”和“投資者恐慌情緒蔓延”。
   首先，全球股市此前積累的投機泡沫在一系列利空消息刺激下破裂，是本輪全球股市大幅回調的根本原因。近年來，全球股市“一片繁榮”，造成股價虛高問題日積月累，成為人們的一種心理負擔。去年以來。不少市場分析人士一再警告，股市不可能永遠持續上漲，泡沫終有破裂之時。
   其次，日元套利交易導致全球市場資金非正常流動，是本輪全球股市大幅回調的重要原因。近年來，由于日元短期利率偏低，一些投資基金首先以較低的成本獲取日元貸款，然后再將這些日元貸款兌換成其他貨幣，用于購買其他收益率更高的資產。具體來說，目前日元短期利率僅為0.5%，而美元和歐元的短期利率分別為5.25%和3.75%。各經濟體之間的利差為投資基金進行投機活動留下了空間。據美國有關機構估計，目前日元投機交易涉及的資金可能高達2000億美元。今年2月21日，日本中央銀行宣布將銀行間無擔保隔夜拆借利率由0.25%提高到0.5%，引起市場加息預期上升，這意味著日元貸款成本增加。此后，一些投資基金開始拋售所購買的其他金融資產，并買入日元以便清償貸款，這種操作又被稱為“日元攜帶交易平倉”。其直接后果是，大批資金從諸如泰國、馬來西亞等新興市場國家以及一些發達國家撤離，導致全球許多股市出現大幅下跌。
   第三，投資者恐慌情緒蔓延，也是導致本輪全球股市大幅回調的原因之一。在金融市場全球化的背景下，投資者的恐慌情緒容易在很短時間內向全球范圍擴散，從而將市場回調的效果放大，加劇市場動蕩危害。
   同時，美國公布利空經濟數據、中國股市下跌以及美國聯邦儲備委員會前主席格林斯潘有關美國經濟今年有可能陷入衰退的警告等，在不同程度上被認為是全球股市大幅下挫的誘因。
   對于今后全球股市的走勢，人們一般認為，由于美國、歐盟和日本的總體經濟狀況并未顯著惡化，全球主要股市的基本面仍是積極的，在進行較充分調整后，仍有望重新步入一個良性增長期。但也有人認為，目前尚無法判斷本輪全球股市回調是否已經結束，此次金融市場波動究竟僅僅是一次短暫的波動還是市場大規模自發性修正的序曲，還需要進一步觀察。當前世界經濟發展基本面雖好，但投資者在前些年股市上漲獲利后更加謹慎，股市“蝴蝶效應”更加突出，一國股市風吹草動，可能引發全球投資者“集體恐慌”，股市未來的走勢仍充滿不確定性。
   關于美國地產信貸危機，人們普遍認為，此次危機的爆發并不是偶然的，而是美國房地產市場下滑滯后效應的集中體現。第一，在房地產市場繁榮時，由于房價的上漲，各種住房信貸的金融機構都會借助于房地產市場的繁榮，進行大規模的信貸擴張。在住房信貸規模擴張的過程中，往往會降低住房消費者的市場準入標準，讓一些無資格或沒有償還能力的消費者進入住房信貸市場。對于住房購買的消費者來說，由于融資的市場準入標準降低，他們能夠輕易地借助金融機構的杠桿炒作房地產，因此人們在進入房地產市場時更多考慮的是資金的可獲得性而不是融資成本。兩方面共同作用，使得大量無償還能力的購買者進入房地產市場，特別是一些高風險的按揭者沒有資產保證，其違約的可能性進一步增加。
   其次，由于評級市場的不透明和評級機構的利益沖突，使得高風險的房地產資產以證券化方式進入投資市場。這樣，表面上是房地產的風險分散了，但實際上傳導到證券市場，讓投資者購買本來達不到投資等級的資產。特別是由于美國證券市場的開放性，這種風險嚴重低估的證券化資產，又從美國金融體系傳導或轉嫁到國際資本市場。
   第三，美國住房信貸市場的風險，會隨著金融市場的變化進一步暴露出來。美聯儲近段時間不斷提高利率，強化了市場對利率再次升高的預期，借款人為避免利率上升的損失，傾向于提前償付債務，影響到按揭證券化資產的投資風險和投資者的實際收益率。而且隨著美國住房信貸市場的風險逐步暴露，可能導致整個世界的過度樂觀的投資情緒發生巨大的變化，所帶來的連鎖效應將對國際金融市場造成嚴重的沖擊。
    關于泰國“外資管制”失控，直接原因在于熱錢不斷流入泰國，造成泰銖快速升值。去年前10個月泰國凈流入資金130億美元，（其中20億美元流入股市，5億美元流入債市），而12月份第一周凈流入資金9.5億美元，相當于11月份每周平均水平的3倍。為了抑制外匯資金快速流入和泰銖過快升值，泰國政府被迫出臺強硬措施打擊過度投機。但與此同時，泰國政府又高估了本國金融體系的承受能力，為防止危機擴大，不得不撤銷剛剛出臺的措施。客觀地說，19日的泰國央行新政可以有效地阻止外幣的流入，對資本實行管制的思路也是正確的。但這一過激的行政性管制政策卻給金融體系帶來了恐慌氣氛，造成了相當大的負面影響，被當地股市分析師們戲稱為是“拿著大錘砸螞蟻”，而朝令夕改雖然挽回了股市的急跌，卻令泰國央行的信譽嚴重受損。當然，泰國央行自己并不這么認為，其總裁塔莉沙表示，泰國央行近來動作頻仍，在外匯政策上屢出奇招，其實是故意制造市場最害怕的“不確定感”，遏制市場的投機心態，從而嚇阻海外熱錢繼續大量涌入泰國。
    三、我們應該吸取的教訓和采取的防范措施
   近期發生的世界經濟“三大事件”，從發展的態勢看，尚未對世界經濟運行造成不可逆的破壞性影響，但我們決不可掉以輕心，對“三大事件”的教訓要引以為戒，對其可能引發的世界經濟運行和國際金融市場的風險，應提高警惕，密切關注，及時采取應對之策，盡可能減少對我的負面影響。
   第一，警惕世界經濟減速風險。“股市是國民經濟的晴雨表”。近期全球股市震蕩，對世界經濟運行發出了危險信號，也預示著2007年世界經濟運行風險加大，特別是美國經濟仍可能延續上年的下行態勢，其對世界經濟的拖累效應不可低估。我們有必要提前做好防范預案，積極應對世界經濟放緩的負面影響。一方面，要處理好內需與外需的關系，主要通過擴大內需促進國民經濟持續快速協調健康發展。要積極調整投資和消費的關系，一手抓調控投資，促進投資合理增長；一手抓擴大消費，通過提高居民收入特別是農民和城市低收入群體的收入、完善社會保障、改善消費環境等措施，增強消費需求對經濟增長的拉動作用。另一方面，要把促進國際收支平衡作為宏觀調控的重要任務。加快轉變外貿增長方式，鼓勵一般貿易以及具有自主知識產權和高附加值產品出口，進一步控制高耗能、高污染和資源性產品出口，根據國內經濟社會發展需要，積極擴大進口，提高加工貿易企業準入門檻，推動加工貿易轉型升級。以引進先進技術、管理經驗和高素質人才為重點，提高利用外資質量。
   第二，加強資本市場監管。本輪全球股市劇烈波動再次說明，國際資本尤其是短期投機資本的無序流動潛伏著巨大的風險。在資本流動全球化加深而全球金融體系尚不健全的背景下，全球股市震蕩的聯動效應增強，對我國鞏固股權分置改革成果，促進資本市場健康有序發展，乃至保持金融和國民經濟平穩運行提出了新的挑戰。要繼續加強金融監管，特別是加強對各類中介機構的監管，進一步完善資本市場風險防范和預警體系，提高信息透明度，加強有關部門之間的信息共享和情報交流，建立健全快速反應機制和風險提示機制，切實提高抵御風險和危機的能力。嚴厲打擊惡意投機，建立防范非法證券活動工作的長效機制，維護投資者權益，促進資本市場穩定健康運行。同時，在經濟全球化深入發展的背景下，一國金融政策的“溢出效應”越來越大，我們應與世界其他國家加強在政策操作上的協調性，共同防范國際資本市場和金融市場的震動。
   第三，嚴控房地產信貸風險。與比較成熟的美國房地產信貸市場相比，我國銀行業在個人住房貸款以及消費信貸風險管理上的經驗更加欠缺。國際經驗表明，個人住房貸款的風險暴露期通常為3年~8年，這就意味著國內銀行個人住房貸款在近一個時期內逐漸步入違約高風險期。以上海為例，至2006年9月末，中資銀行個人房貸不良率為0.86%，而2004年只有0.1%左右，兩年間房貸不良率上升了8倍多。此外，房地產開發貸款風險也不容忽視。據統計，四大國有商業銀行匯總的房地產開發貸款不良貸款率在10%-11%之間。我們應及早著手預案，進一步建立健全風險防范機制。一方面，積極進行金融創新，大力發展分散住房貸款風險的金融工具，完善住房置業擔保制度，研究放貸保險制度，充分發揮房貸保險的風險分擔職能；另一方面，加大房地產金融市場監管力度，嚴格執行對房地產開發企業的貸款程序，加強抵押物管理，規范抵押物估價行為，對騙貸、假按揭等行為加大懲戒力度。
   第四，完善外匯管理體制。要從泰國資本管制風波中吸取教訓，防止本幣升值和處置不當引起資本市場劇烈波動。一是不能簡單地采用過激手段，而是應當運用綜合的、漸進的措施適時調整外匯管理體制，確保風險在可控范圍之內。二是密切關注短期資本流入，特別是對敏感領域和行業要加強監測和預警，必要時采取一定的調控措施規避風險。三是進一步完善有彈性的人民幣匯率形成機制，提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，促進形成國際資本對人民幣的合理預期。四是大力發展金融衍生產品市場，盡快建立起多層次的資本市場體系，培育對沖交易市場，分散金融市場風險，減少金融市場振蕩。